Friday, July 29, 2011

保留良好的准则

在证券委员会举办的资金市场五年大蓝图讨论会当中,有两个建议是让笔者听有点失望和迷惘的,不晓得所谓的“收集意见” ,对象是那些德高望重的企业家、大股东、基金经理和分析员,还是大众、小股东、市井良民?从最原始的合作模式来分析,大股东和小股东应该是有共同的利益,彼此互相扶持。但大股东因大权在握,掌控了第一手资讯,往往比小股东更能知道公司未来的发展,下一步做出部署;而小股东除了有权力出席股东大会,行使投票权以外,其对公司的认知能力,不会优于一般大众,资讯方面,往往只能从公司发出的文告里寻找。因此,关心公司的股东们,无不时时关注公司有甚么重要消息宣布,其中一个重要的资讯来源,就是公司每个季度的业务报告。

说到这个季度报告,笔者觉得相当自豪。我国是首个要求上市公司按每个季度提呈报告于交易所的国家,比起一些先进国家,至今仍未有此行动,它们该感到汗颜。请原谅笔者不是会计师,不能了解每三个月准备报告是多么困难的事。笔者只知道,做为一个关心业务发展的股东,每天登陆交易所网站查询公司最新进展已成为习惯;每三个月阅览公司业绩更是不可或缺的精神支撑:有甚么比早一步知道公司业务更重要呢?从讨论会中,得知公司董事为准备这报告而疲于奔命,甚至以“没有意义” 来形容它,深为劳苦功高的董事感到同情,百忙之余还要为这“没有意义” 的东西开会;却也为如此不负责任的董事感到痛心,试问您一年开几次董事会议?每三个月来聚一聚,了解公司进展不是挺好的吗?这让我想到很多股东大会的议程,都是由大股东决策,例必通过的,那么提出来讨论,是否也浪费大家的时间,没甚么意义呀?难不成大股东太无聊了,来消遣一下自己?

到底季度报告报告,是否有展示的必要呢?站在小股东的立场,我认为是有绝对必要的。我们小股东,平时已经很少机会知道公司业务进展,如今连这三个月一次的机会都被剥夺,在投资决策方面,肯定更陷于不利之地。我们要抛出的第二个问题是,不公布季度报告,公司是否就不必准备报告了?答案是否定的。那多做一个步骤,把它放上网,需要很困难的程序吗?那么最后一个问题,1999年推行至今,有没有公司做不到每个季度呈报这个要求?答案是,还在挂牌的,从来没有。办不到的,公司业务必然出了问题,除牌或停牌很久已矣。

所以,唯有给予适当的压力,我们才能有所表现。推行了12年,业者早已适应,如今当局稍开偷懒之门,立刻引来逐臭之夫,须知,树立良好的行动准则不易,十年只可谓小有成就;败坏一个道德守则,三个月,不,三天就够了。季度报告一废除,当权股东、基金经理,莫不喜上眉稍,第一手消息,已俨然成为囊中之物,无须尔等升斗小民分享。至于提及要把半年业绩和一年业绩报告时限缩短成45天和2个月(目前为60天和6个月) ,市场的冷淡反应就如我们升斗小民预料中事,极尽揶揄所能。

我国前朝既然树立了每季业绩呈报的良好传统,今人何忍悔之?再举一铁证,国家的成长报告,有够复杂吗?再怎么复杂,国家可有意弃之,转为每半年呈报一次?与国家每季成长报告相比,阁下的公司可会更复杂?如贪图个人之便,摧毁交易所的良好守则,为小股东制造诸多不便,希望阁下还是将公司下市,闭起门来自己爽,年年都不用呈报也没人投诉你。
一个不可能的假设

甚么是假设?就是没有发生,但是如果发生了,下来会对事实有甚么变化。有建设性的假设,往往对事情的后续发展起了举足轻重的影响,就比如科学家在研究重要的发明,企业家在做公司的重要决定,都必须先假设有几个可能性的结果,衡量之后才做出下一步行动。有时,做出错误的假设,也要付出沉痛的代价。

拿709事件来说,净选盟只是要提出几项诉求,希望能让未来的选举更“干净” 更独立,如果政府大力配合,给予一切方便,正是一个为自己加分的大好机会。可是,执政派民风保守,把国家当自家门口,一切游行皆当作与政府对著干,忙不迭的要压抑下来。这就正中民联下怀,快快向净选盟伸出橄榄枝。总而言之,国阵反对的,民联就支持,大体上错不到哪里去。而选委会也因为诉求是冲着自己来,如果承认诉求有理,辄自己理亏,老脸无光,所以也大力宣称选举公道,不然反对党何能执政槟城、雪州云云,怪净选盟妖言惑众。这些皆是执政党或政府机关的事先假设错误,草木皆兵心态,让反对党抓到了小辫子,大作文章,扳回一城。如果应对之以软实力,以人非圣贤,谁能无过的开明心态大方收下诉求,岂不比“我就是做足一百分,你也要鸡蛋里挑骨头” 的怨怼心理更令人信服?

再下来的催泪弹和水炮围攻医院,更令人看傻了眼。政府大概是权力冲昏了头脑,以为大地之下,莫非我物,忘记了甚么是国际公约。直到批判之声越来越大,全世界皆皱起了眉头,才发现犯了大不韪,神圣的医院不是政治战场,才匆匆忙忙做出澄清,和医院管理层一起发文告说这是一场误会。假设这是一场误会,倒也罢了;另一边厢却有一群医生看不过眼,挺身而出,还原真相。事情变成“罗生门” ,让不在场的我们不懂相信谁好。大马近年来出产了不少“罗生门” 好戏,如林甘案件、安华肛交案件、新近落幕的赵明福自杀一案等等,连皇家委员会也办不出一个所以然,何况是兵慌马乱之下的709?假设水炮或催泪弹是掉在距离医院150米之遥,那么,有没有类似CSI电视剧的专家之流来证明警方是蒙受不白之冤?犹记得台湾阿扁选举之时尚且发生枪击案件,这里的人民是否有能力了解150米有多远?看来,人民只能在茶余饭后,讨论无数个假设。

大红花石油于周一正式粉墨登场,申请IPO新股全部中的股民大抵心里有数,全部抽中的机会不多,真的发生了可能不是甚么好事。果然,连交易所网开一面的计算法,设定开市价为62.5仙(发售价为75仙一股,附送一凭单) 也阻止不了它向下滑落,首日以53仙告跌收市。这里有个不大可能发生的假设:以其上市股额4亿1千8百万股,首日交易有2千6百万股(约6%股权易手),如果有人来搞局,以低于60仙的价钱买进30%股权,就掌握了否决权。因为招股书有阐明,任何收购需获得75%的股东支持,到时这股东只要投反对票,所有计划都告吹;三年后公司被逼解散,这股东可获得约73仙的股本回退,净赚20%!当然,说这不大可能发生,纯为学术上研究,主要是股市里投资投机者居多,搞局(又有本钱) 者居少,又不是和大红花石油有 “十冤九仇” ,何苦为难人家?
石油公司大合并
本来笔者是要撰笔写写一间小公司的奇文轶事,让大家在709后绷紧的神经轻松一下,但一项重量级的并购案吸引了笔者的眼球,忍不住在此优先谈论。我要说的是肯油企业(KENCANA) 和沙布拉浪峰石油(SAPCRES) 的大合并。这项并购案件,是由马银行风险(Mayban Venture)私人有限公司主导,设立一间价值每股2令吉的特别用途公司,即Integral Key(IK)左右开弓,同时建议每股3令吉收购肯油企业 和每股4令吉60仙收购沙布拉石油所有资产和债务,以现金和换股支付,见表。

肯油企业
沙布拉石油
收购价/RM
每股3.00
4.60
支付方式
现金48.6仙加IK股票
现金68.5仙加IK股票
每股IK价值/RM
2.00
2.00
预计可获IK股票数额
2.514/2 = 1.257 股
3.915/2 = 1.9575 股
收购价值
59.8亿令吉
58.7亿令吉

这项交易总值约120亿令吉,可以买下30-60个上星期提及的大红花石油(新股市价值约2-4亿令吉) ,大巫小巫之分,可见一斑。由此可见,油气或其他领域并购案件将在下半年更趋白热化。印象所及,去年的股市,也是在下半年日趋活络,由政联公司的海事重工(MHB) 和国油化学(PCHEM) 新股上市(IPO)带动序幕,下来的三大产业合并案件保温(马友乃德献购阳光集团、双威集团公司合并、马资源-IJM置地合并) 。其中马友乃德以约14亿令吉成功献购阳光集团;双威公司的46亿令吉大合并历经十个月的等待,也将在下个月马到功成。马资源-IJM置地的80亿令吉虽然声势浩大,却因备忘录里的条件一再谈不拢而告失败收场。无论成败,这三大建议的确在市场上激起了无数涟漪。

众所皆知,政府的经济转型计划(ETP) ,涉及层面最广的就是油气领域,当中的领头羊如沙布拉石油、肯油企业、戴乐集团(DIALOG) 或国油有关公司,无不大唱丰收,让股东欢喜。只不过今次肯-沙的献议价和停牌前的市价相差无几,怕引不起购兴。依照上述的并购安排,沙布拉石油的最大股东,沙布拉集团,将持有新公司10亿新股,约占20%股权,只是个弱势老大;而肯油企业的最大股东,拿督莫扎尼,将持有新公司8亿新股,约占16%股权,是否乐意屈居老二,不得而知。由于两家公司并没有相同的单一大股东,献议者寂寂无名,到底是谁将主控合并后的公司颇引人猜测,看来很有可能落得象马资源-IJM置地合并的下场。但是,肯-沙合并,是否象征油气股新一轮炒作的开幕,让人期待下来的后续动作。
我有一个梦想--侧写大红花石油
木槿花,俗称大红花,也就是我国国花 (BUNGA RAYA) ,取因红色代表勇敢、热情、有生命力和繁殖迅速。花语为“坚韧、质朴、永恒、美丽” ,也被评为韩国国花。就在7月,大马交易所迎来一个全新的特别用途收购公司(SPAC)-- 大红花石油(Hibiscus Petroleum), 通过新股上市(IPO) 筹资1亿5千万至3亿令吉, 献售价75仙,附送一长凭单。这先筹资,再寻找适合的核心业务,在马股市是个创举,也引来议论纷纷,负面批评不断。首先,基本研究者对之无从下手,因为没有业务,只有现金,怎样分析其业绩成长?其次,新股送凭单,有弱势上市之嫌,之前麦克林科技(Mclean) 也是新股送凭单上市,股价稍作冲刺就向下滑翔,业绩跟着蒙亏也让人叹息。再下来,上市公司坐用大笔现金也让人担忧,我们听个太多骗人的故事了,所谓“色不迷人人自迷” ,看着一叠叠的钞票在眼前飞舞,董事局的监管是否那么可靠,坐怀不乱?

一般平民百姓,一旦面对不熟悉的投资产品,选择避开不碰,是很正常的事。不过,还是有很多勇者勇于尝试,不怕失败,做出前无古人的创举,许多惊世的发明才会来到人间。不然,民智不开,我们还活在茹毛饮血的野人时代呢。许多人自问还没能力做创始者,不过却不介意以智者的眼光,来衡量发明家勇敢的尝试,甚至在适当时候给予金钱上的资助,以达双赢。

笔者在这里,不是要评估投资大红花石油的利与弊,而是要赞扬核心人物的努力和奉献。首先,要在十分保守的大马股市开此先河,殊不容易,因为这是一项无中生有的工程。其次,获得当局放行之后,要征求有份量的人才,更不容易。大红花石油的管理层皆是行内响当当,享有丰富经验的老手;其董事经理更是沙布拉浪峰(SAPCRES) 的前首席营运员,目前是印度INTERLINK石油的董事经理。在他领导之下,只有7卢布股价的INTERLINK石油成功攀上100卢布。这些人才,早在其领域中名利双收,如单纯的诱之以利,未免太过小看他们。笔者相信,能打动他们的,莫过于极大化他们的知识和经验来创造价值,来留名青史。越是这批专业人士,越乐于接受无人敢面对的挑战,从虚无缥渺中点石成金,正是开对了他们的胃口。

最后,是向广众说解他们的梦想。为了这朵大红花的梦想,证监会和交易所不但网开一面,还鼎力协持。举个例子,新股一送一凭单是特别通融,之前最多也是二送一凭单。同时,管理层也一再强调,所筹的资金90%将交由德意志信托(大马) 监管,如若3年无法落实收购计划,投资者可获得90%加上利息的退款。如有收购计划,也必须获得75%的股东同意,而管理层无权投票。

请回想马交易所第一只股票上市的情形,投资者是不是也抱着将信将疑的心情?如今可是一千家上市了呀。有鉴于此,笔者愿意投他们一票,祝他们成功,至少大红花比较朴实,没有茉莉花那么香气逼人。私底下,笔者也有一个梦想,希望有朝一日能参与和主导类似大红花石油的其他大红花SPACs, 不论它是大红花产业,还是大红花银行,随之共同绽放风采。

价值观的转变(下)

1+2不等于3?
刚刚在吉隆坡举行的政府关联公司(GLC)开放日,一些政府关联公司的首席执行员慨叹大马教育制度过于注重一纸文凭,导致大学毕业生创意有限、“死脑筋” 。他们甚至认为,国内大学对培育优秀人才的影响力,比一些中学教育还不如。他们还举例说,那些大学生认定了1+2=3,所以当被告知1+2不等于3时,他们就接受不了。只是掌舵人没继续引申下去,接受不了的下场是怎样?在面子书留下遗言这世界太复杂了,我辜负了大家的期望;还是被送回中学再教育?还好,最后由国库控股的首席执行员丹斯里阿兹曼莫达出来打圆场,表示大马人才也并不太坏而告一段落。

其实,不管是1+1不等于2,或是1+2不等于3,只要大马的毕业生有幸就业于政府关联公司,就有机会学到这些人生的智慧。上星期谈到的马友乃德置地,也是政府关联公司之一,就是这一类非常数学的高手。我们看它从玲珑(Renong) 时代的转变,有时4换1,有时5换4;有时又担保,有时又毁约,许多人输了钱还以为赢钱,不难发现到其呈现的数学题比大学的微积分还要复杂。所以,他们说刚入社会的新鲜人死脑筋,不是盖的,言之有理。

我们再探讨马友乃德置地和阳光集团的合并,更加发现1+1等于3,或4的道理。根据阳光集团被合并前的股本4.95亿令吉,以马友乃德置地的1.33股换1股,或优先股的换法,阳光集团所涉及的股本约占了马友乃德置地扩大资本的25%左右。也就是说,马友乃德置地+阳光集团大概就是3+1的比例。

可是,马友乃德置地2011年设定了营业额成长50%和股本回酬10%的关键绩效指标(KPI) 。我们看2010年(那时还没有阳光集团在其麾下) 的KPI是营业额成长35%和股本回酬6%,实际结果考得50分:营业额成长16%和股本回酬9%,一个低于预测一半,一个高于预测一半。不过,-50+50不等于零,因为有“还可接受的理由” 。所以,绩效指标就是希望结果会超越预测,不过也不否决不达标的机会有五十巴仙;而为甚么明年要营业额成长50%,股本回酬却只成长11%(即从9%到10%)我们也不甚了了。大家不必太认真,不是已经告诉你这些数学题不是容易了解的嘛。

可按2010年马友乃德置地的营业额为4.7亿令吉,分析员们预测前阳光集团2011年营业额会有约7.2亿令吉,那么马友乃德置地首席执行员的营业预测似乎过于保守,有要给股东一个惊喜的意图。不是吗?今年首个季度的营业额已有1.87亿令吉;听说阳光集团6月在加拿大的产业也是卖个满堂红,看来50%成长只是100%成长的伏笔。难道是拿督童教会了他们“谦逊” ?

阳光集团的拿督童贵旺有一个强项,虽然其合并前股东资本只是马友乃德置地四分之一,但过去五年来他将阳光的营业额成长了4倍,如没合并,我看未来5年也是如此。希望他到了马友乃德置地这个大公司,仍能发挥四两拨千斤的功力,感化其同僚,让大家一览1+3不等于4的神奇。

价值观的转变(上)

常常听说世界一直在变,唯一不变的就是“转变” 。上星期出席马友乃德置地(UEMLand) 股东大会,就让我有这种感触。马友乃德置地今年是第三届股东大会,股友们可能以为这是一间新公司,可是我对它的记忆,是从十多年前玲珑(Renong) 开始。八面玲珑受挫,到03年转名成马友乃德世界(UEMWorld) ,全球化也不大成功,才决定脚踏实地,在08年重组成马友乃德置地。这之后虽不是说飞黄腾达,但三年来可解为渐入佳境,股票由上市价50仙至今2令吉70仙,短短三年增值超过500%,足以傲视许多国内上市的产业股。但回溯马友乃德世界上市参考价1令吉60仙,乃至马友乃德世界末期的4换5马友乃德置地,还有更早期的4玲珑股换1马友乃德世界;而印象中玲珑价钱是自3令吉20仙垮至除牌,所以把这不光采的过去计算在内,这500%涨幅只便宜了新投资者,买了死守不放的似乎还没回本(见表) :

玲珑风暴时股价
4玲珑换1马友乃德世界成本
4马友乃德世界成本
换5马友乃德置地,每1马友乃德置地成本
马友乃德置地现价
3令吉20仙
12令吉80仙
51令吉20仙
10令吉24仙
2令吉77仙

马友乃德置地去年的最大转变就是出手收购阳光集团(Sunrise), 至今已宣告完成,阳光集团已100%划入它的版图,阳光集团的掌舵人拿督童贵旺也正式成为马友乃德置地的大股东之一,担任马友乃德置地的董事,为公司尽一份力量。熟悉我的读者不会对阳光集团感到陌生。犹记得去年我对该公司跨出海外的消息感到很兴奋,深深觉得公司启动了迈向另一个高峰的序幕时,突然间就被更具慧眼的马友乃德置地私有化,当时的确感到有点失落。

投资马友乃德置地和阳光集团,可是两回事,因为两间公司的文化背景以及价值观是完全不同的。马友乃德置地由国库控股(Khazanah) 控制70%,是典型的官联公司(GLC) ;阳光集团可是私人企业界的佼佼者。而在价值观方面,可从下面列表参考其迥异之处:


马友乃德置地

阳光集团(除牌前)

每股盈利
6仙

27仙

本益比
45-50倍
偏高
8-10倍
偏低
每股资产
74仙

2令吉20仙

帳面價值比
3-4倍
偏低
1-1.2倍
偏高
股息率


2 - 10%

股东回酬(ROE)
6-9%

15-20%


因此,要把投资在阳光集团的本钱注入马友乃德置地,对一个价值投资者而言,可不是那么容易。曾在大会中询问拿督童,何以会有如此大的转变?拿督童的回答,可圈可点。最让我感到认同的是,是他觉得在不同的时空,做不同的事。或许马友乃德置地拥有更大的格局,也许以他更大的午台,让他觉得心动。或许他真能创造神奇,成功改变这官联公司的价值观。人生有多少个十年,又有多少个机会是不把握则一闪而逝的。他在阳光集团集团谢幕之前,成功把其价值释放出来,算是对得起股东。之后,他投身这间更大的公司,希望他能得偿所愿,发挥所长。下期我们继续探讨阳光照入马友乃德置地的亮度。

一以贯之

出席冷眼先生新书推介礼有感

上星期六有幸出席南洋商报举办的冷眼先生<<股票投资正道>>新书推介礼,终于了解甚么是洛阳纸贵,文字有价。马来西亚的阅读风气向来不盛,受地缘和政策的关系,华文教育向来被视为非主流,甚至被边缘化。不说马来文为官方语言、英文为国际主要沟通语言,皆十分重要,华文如不是华教人士的热心捍卫之下,早已凋零。只是华教人士大多已垂垂老矣,新一代者追求名利之余,不晓得谁是林连玉之流,似是占了大多数;就算中国崛起,也未必让许多父母回心转意,送孩子精修华语文法。冷眼先生的新书面市,当场就有供不应求的现象,真是大马人的骄傲。

由于出席新书推介礼的读者太多,挤满了整个礼堂,让主办单位大感抱歉,出席的演讲嘉宾都尽量简化一早准备的讲稿,以让大家尽快和冷眼先生交流。我比较觉得可惜的是被邀分享和赏析新书的拉曼大学林水檺教授也因此把一切从简。犹记得十多年前我这个读工程系的大学生常混入马大中文系偷听林教授的讲课。林教授精通古典文学,听他引经据典,娓娓道来,短短一小时胜于独自摸索十年。冷眼先生文中也多古文经典,这次请林教授来导读,就和他选股一样:眼光独到,可惜只听楼梯响,未见人下来。

冷眼先生的讲座南洋商报有全程报导,这里不再赘述。我个人非常认同他所强调的正确投资概念,一以贯之四十年。他说得对,投资这回事,知识重要,资本重要,时机重要,但最重要的是甚么?是概念。概念抓正确了,就万事可行。误入了歧途,就要反省改过,重新起步,切莫越陷越深。所以,不是他长气,也不是他重复又重复,而是投资正道就这么一条路,不需要太过复杂,兜兜转转。

笔者常常见到许多投资者忙于进出股票讲座会,到处找明牌,询问还有甚么贴士,希望一步登天,最后才发现自己是半天吊,甚么也捉不到。价值投资者,往往是很孤独的。当股市崩溃,大家都意兴阑珊时,他一人在默默的买进优质股,被人笑他是傻瓜;当股市高涨,大家兴高采烈时,他也在此时卖掉被高估的股票,悄悄离开镁光灯,提前谢幕。

冷眼先生有另一个优点深让我佩服,就是年已72高龄,犹笔耕不停。本文一开始提到华文教育,似是和投资正道风马牛不相及,其实笔者极有感触。我记得读书时,有许多同学文笔都比我好,时不风花雪月一番,当个文艺青年。可投身社会之后,渐为俗事缠身,抑或铜臭缠身,和文艺之路渐行渐远,反而是我因机缘巧合,摇起笔杆来,发现同行者何其稀少。冷眼先生40年勤于写作,把一生供献于教导群众正道投资的精神,的确是我这个两年前才开始执笔探讨投资万象的初学者学习的榜样。