Thursday, September 23, 2010

DRB-Hicom

6千万 VS 3千(上)
9月15日举行的多元资源重工业(DRBHCOM) 股东大会,股东不停的围绕在公司大手笔捐款的项目,让董事局穷于应付。在之前已有许多股东担心多元资源重工业会步其他和大股东有关联的公司后尘,捐助于Albukhary 国际大学,没想到果然成真,是以在股东大会群起而攻。笔者重新记录一下至今赛莫达的旗下公司所捐于Albukhary 国际大学的款项(其所需的3亿8千万令吉,2亿已到手):
公司 盈利/(亏损)/RM 赛莫达股权/% 所捐款项/RM 股息/RM(每股)
AIRB 3千万 70.04 2千万 5千3百万(25仙)
Bernas 1.69亿 72.57 2千万 8千4百万(24仙)
MMC 2.36亿 51.76 7千5百万 9千1百万(3仙)
TWS 1.37亿 42.97 2千万 2千2百万(10仙)
TWSCorp (2千1百万) 71.48 1千1百万 无
TWS Plant 5千1百万 73.7 1千万 2千4百万(6仙)
DRB Hicom 6.5亿 55.92(10年3月) 5千万 5千8百万(4仙)
除此之外,多元资源工业也另外捐赠1千万令吉于Albukhary慈善基金,所以总共捐了6千万令吉。

原本公司做公益,是无可厚非,但也应该适可而止。董事局在面对小股东权益委员会(MSWG)的质问时,犹以其款项不足营业额的一巴仙,而且能够扣税,若计算扣税之后的价值(3千7百万令吉) ,只达盈利的6%而已,立刻引起许多股东的不满,纷纷发言,各抒己见。一名小股东置疑其捐献超过5%盈利的数目不需要呈报的说词,是否真的合乎法理,因为这很明显的影响了公司营利,而且不该拿营业额来作比较。另一位股东则认为公司赚钱缴税,是天经地义的事,这样政府才有钱去进行各种公益活动及国家建设,到头来这6千万还是用在社会上。如果以省税为题,并不贴切,反有喧宾夺主之嫌。连向少发言的公积金代表也言明了该局的关注,同时希望董事局在后续发展(即将来的捐款) 慎行之。

不过最突如其来的,还是一位代国产车经销(EON) 小股东出气的多元资源重工业股东。在今年6月,多元资源重工业成功私有化了国产车经销,许多股东收到了每股RM2.55付款,袋袋平安。问题是,如果没收到支票的股东,该怎么办呢?EON已经除牌了,是不是该询问献议者--多元资源重工业呢?这位股东抱着满肚子气来投诉,他的钱3千令吉没收到,反而是(EON的)股票已被没收。去到负责人那儿投诉,竟然要另外出10令吉手续费。他本来要向多元资源重工业的总裁(CEO) 投诉,却被告知并无总裁(注), 同时被不同人从一个部门抛到另一个部门。无法可施之下,唯有来此大会才有机会见到董事局,大呼冤枉。他慨叹,多元资源重工业太不注重股东了,何以强制性夺去其股票,却对付钱的课题不闻不问,区区3千令吉何其冷淡,至今已3个月毫无下文;反而捐献他人的6千万,却宁为鸡口,不为牛后,面不改容急忙兑现,也不理下来股东如何责问;两种标准,厚此薄彼,令人费解也齿冷。虽然大会主席赶快离席安抚他,同时答应会尽快处理,但笔者想到,还有许多受教育程度不高、不认识字的股东,面对这类问题(明明错不在己) 时求救无门,该怎么办呢?这和自己的资产土地强被征收却收不到赔偿,还要被罚款有甚么分别?有鉴于私有化活动一直在增加,当局应该关注这个课题,妥善照顾无知的小股东。

注:多元资源重工业的最高执行人员叫总执行董事(Group Managing Director)

6千万 VS 3千(下)
前文提到多元资源重工业(DRBHCOM) 的股东对其慈善捐献的极度不满,这里有必要加以补充的是,股东们并不是冷血动物。对公司履行热心公益,服务社会的企业责任,股东们不单不反对,反而是大力赞成。不过,董事局应该知道,所有经济教科书的第一章条,管理层对公司的的首要任务,就是为股东制造价值。多元资源重工业的股价多年沉疴不起股东早有微词,六千万的捐款只是个导火线,让股东齐声宣泄出心中不满。不信的话,如果在明年股东大会时股价大有作为,一举站上3令吉,哪怕是你董事局捐出1亿,我看也只会得到股东的细声叮咛,而不是如今这般大声谴责!

只是,如此大手笔捐于一个慈善团体,不管立意如何正确,决策如何独立公平,皆难逃瓜田李下,有挟大股东之名,偏护之嫌。笔者斗胆要求大股东参考另一间上市公司---马婆控股(MBF Hldg)的安排。本季度马婆控股派息5仙,不过只惠及小股东,因为大股东丹斯里羅德納汀为保留公司资本以作未来发展起见,本身主动放弃接受股息,成为股坛一时佳话。赛莫达大可效仿丹斯里羅德納汀,做出让人背后称道的善举。本年度多元资源重工业终共派息4仙,约计5千8百万令吉。如要皆大欢喜,何不慷慨派发7.5仙股息(即1亿零8百万令吉) ,而赛莫达关联公司所掌控的56%股权,主动同意把股息(约6千万)捐献给Albukhary相关用途,同时致函其他股东,敬邀有心者一同捐献,不就轻轻的化解了大家的死结?捐款反而可能突破6千万呢!

再说,以赛莫达班底为主新管理层入主多元资源重工业5年,06年起持股16%,到08年时注入两间公司,即Rangkaian Positif 100% 股权和Bank Muamalat70%股权,总值17亿令吉,以换取另外9.25亿(约40%)的新股,多元资源重工业也缴足资本也从9.85亿膨胀至现在的19亿。当时多元资源重工业的股价是定为RM1.90。事隔两年,营运成绩大跃进,股价却不争气,还徘徊在1令吉-1令吉20仙,也是时候让管理层想想法子,让市场重新评估其内在价值。

多元资源重工业净资产多年维持在2令吉以上,今年六月第一季度是2.44令吉,股价对帐目长年少过一半;同时每股盈利8仙,按年计本益比只有3倍多,深被低估。公司在6月成功把国产车经销(EON)100% 收编在旗下,更是如虎添翼。不管公司在汽车业、产业及金融服务业继续努力扩展,或是把业务分拆,管理层只要专注在股东价值上下功夫,持续提高盈利,加强股息派发,股价必有斩获,小股东也自然而然会减少怨言。赛莫达的股权平均价并不便宜,应该比我们更着紧股价的好表现,以及更高股东价值的回馈。

英国,我来了!

英国,我来了!
有人好奇:为甚么只是短短一纸宣言,一亿英镑(约马币49亿令吉)就千里迢迢、飘洋过海的落户在英国?也有人问:为甚么是英国?为甚么不是新加坡、香港或澳洲?也有许多专家唱好,恭贺它踏出勇敢的第一步。它是谁?只要你有打过工,几乎就和它脱离不了关系,它是国内最大的退休金机构--公积金局。

公积金局就象一部超级存钱机器,今年上半年的累积款项已经突破马币4千零60亿令吉,令其基金经理对要如何妥当的规划这笔投资感到头疼不已。不但如此,它的 1千2百40万会员中,大部份是完全依靠这笔存款做为将来退休用途;如何确保公积金不被错误投资,导致亏损,是大家迫切关注的课题。因此,在保守/保本的投资和冒怎样的风险提高投资回酬之中得到平衡点,是公积金局不该忽视的。

公积金局在8月尾發文告表示,將在英國產業投資10億英鎊(約馬幣48億8千萬令吉)。同时,已委任ING產業投資與德意志銀行產業投資臂膀RREEF,以管理上述投資,兩家銀行將分別負責5億英鎊,預計這項長期投資的按年回酬介於6至7%。这引起了各界的议论纷纷。

首先浮现脑海的,是应该投资国内产业,或者是国外?如果是国外,为甚么是英国?在外国投资创新低之际,公积金局这新动向,虽然只是占了1.2%的公积金资产,会不会给不明究理的人一种错觉--大马的投资环境没政府所说的那么好,所以公积金局也选择了资金出走?全马一百万名会员,都希望公积金局进一步为我们解惑。

笔者翻阅公积金局的文告,发现公积金局在国外投资,截至08年3月,约是190亿令吉(总资产的5%)。再在看今年上半年的资产配置,产业投资只是区区16亿(总资产的0.4%)。两相比较,这49亿英国产业的投资计划算是迈向新领域的一大步,在保守的退休基金中,是比较少见的。由于不肯定这产业投资的目标是以租金收益或资本增值为主,是投资于不动产或产业信托,大多数人都无法即时评估。以笔者的看法,如要有6至7%的回酬,在马股上市的产业信托该能轻易办到,何必舍近求远?不过,眼看公积金局成为马股市交易量的重大推动者,心里倒不很希望它成为各上市公司的主要股东,更不希望它成为国内的大地主。

或许,公积金局的远见是,以其资产规模的成长速度,大马市场是太小了,应趁马币强劲的时候,去看看国外的蓝天。英镑走强时,一度兑换马币7令吉,如今一英镑只兑4.8令吉,正是一个投资英国的好时机。同时,公积金局一点也不寂寞,许多外国的退休基金也选择投资海外,例如,中国和韩国的国家退休基金,各有1300亿美元和2500亿美元(约占了7%和11%的总资产)是投资国外。除了中韩外,许多中东国家也对英国的产业深感兴趣,所以,公积金局可说是吾道不孤。

只是,任何一个新的投资,都算是新的风险,不宜急躁,否则很容易弄个灰头土脸。公积金局不妨考虑从本地或亚洲市场先做研究,之后才一举进军欧美,同时保持透明作风,不让众多会员蒙在黑暗中。

Thursday, September 9, 2010

KNM-2

迷失在创造价值中的过程(2)
随着成功献售附加股给股东,科恩马(KNM) 继续它的并购理想,终于在08年6月成功以欧元3.5亿收购了德国Borsig。不过,由于08年金融风暴影响,其计划献售的美元3.5亿可转换债券迟迟无法推出,一再延期(注1)。如果以当初公司欲以2.46令吉当作转换参考价比较现在的40仙股价,可想这价格已不可行;所幸科恩马也已另寻途径,得到马银行的贷款来解决并购所需的金额。

科恩马的营业额和净利于08年继续成长,不过09年由于全世界对经济复苏的小心翼翼,让它成长的步骤终于逆转(见表1) ,而净债务高居不下。2010年如不是4千5百万税务优惠的帮助下,净利将会更少:
07年 08年 09年 10年上半年
营业额/RM 12亿 25亿 18亿 7.5亿
净利/RM 1.9亿 3.4亿 2.6亿 5千万
净负债/RM 1.6亿 9.1亿 6.8亿 7.8亿

虽然以科恩马庞大的股东权益,其负债比率大约只是30-50%左右,不算过度借贷,但经过一轮的金融风暴冲击,投资者纷纷对高借贷的公司望而却步,一看到高达10亿的毛借贷,心里先打了一个突。再下来,公司在10年2月突然日發佈了一個消息--董事經理兼創辦人李瑞興建議﹐由旗下藍焰資本(Blue Fire Capital Group)聯同高盛旗下GS資本與Mettiz資本將展開收購科恩馬計劃,獻購價相等於35億5千萬令吉或每股90仙,更令人心惶惶。一些在股市以高价(或购入4令吉附加股) 买入的股东更高呼上当。

而该项建议虽在4月告无疾而终,已对股东的信念造成伤害,是否继续持有它,换取高成长高盈利的明天的想法已动摇,因此股价一路南下,时至今日已跌近40仙,反观隆股市指数上涨了逾100点,更令其忠实股东感到凄然。

其年报也稍改了一些呈献方式。03至07年的年报,皆有一页报告公司股价,让我们感到股价上升的动力和喜悦;08年以降,股价开始滑落,这一页不见了,换之以公司五年业绩简报。09年连公司五年业绩简报也不见了。这年报的不一贯性对我们这些以读年报为乐的小股东来说,的确怀疑公司选择性呈献的动机,希望是自己多心了。

然后,公司最新的进展,竟是建议把4股合并为1股(票面价值由25仙整合成1令吉),原因竟然是让公司能更好的管理资本(easier capital management of smaller number of shares) 。价值投资者不觉得4股40仙和1股1令吉60仙有何不同;除了多一些顾问费让投资银行赚,多花一些钱在行政上(申请程序、股东特大) ,笔者也看不到股票数量多寡如何影响公司管理层管理资本。与其花精神在股价或股额行式加加减减,公司不如在增加盈利、减少负债下功夫,更能赢取股东的信心。再者,管理层没换,难道他们知今是而昨非,发觉过去数年的股票拆细原来是大错特错,其实不足以促进流通量(liquidity)、不足以让股价更能负担(affordable) 及不能贴切反映公司价值了?而在股票整合过后,肯定某些小股东是输家(每少于4股将会自动废除,变为零股) ,也制造许多残缺单位( odd lots) ,不易公开买卖,怎么能诠释为更好的资本管理?

虽然小股东的牢骚,可视为蜉蝣撼大树,改变不了甚么,但我们苦口婆心,希望大股东不要迷失在股价的诡阵里,天天都烦股价被低估,整天埋在股价中圈圈点点,再整合分拆十次,也得不出一个合理价位,徒然让善于创意会计(Creative accounting) 的顾问兵团渔翁得利,也让公司乖离价值投资的正道,忘了工程事业才是自己的擅长,也是千秋大业的基础。重新给公司定位,再塑造公司的价值,方向走对了,股价自然会合理。

注1:美元3.5亿可转换债券的执行期已两度延长至2010年11月,笔者突发奇想,如公司最终整合价为45仙x4=1令吉80仙,以30%-40%溢价(RM2.34 - 2.52)计算,正符合08年时公司的目标转换价。希望这又只是笔者的另一胡乱臆测而已

KNM-1

迷失在创造价值中的过程(1)
笔者这回尝试谈论的,是一度为投资者心头所爱,多次创造惊喜,在油气股领尽风骚的股项--科恩马。它曾经以高速度成长,为原始股东制造了许多倍的价值,更雄心勃勃的垮越国际要大展拳脚。不过近年多来面对艰难的营运环境,数个企业建议不受欢迎,导致股价大幅度滑落。

在这第一篇中,笔者尝试先回顾历史,让我们一览其风光灿烂之处。科恩马在03年以RM1.48的价钱上市第二板,以其强有力的工程背景以及涉及大家喜爱的油气领域,同时业绩也是非常出色,马上就高居3令吉以上。

事隔一年,公司就为股东带来喜讯,以促进流通量(liquidity)、让股价更能负担(affordable) 及更贴切反映公司价值等原因宣布2送1红股和股票分拆1变2(由票面1令吉变50仙);不久之后申请转至主板交易,更上一层楼。

这之后公司营业额和盈利继续以高速度成长,其中不少涉及跨国购置国外企业,从04年1.7亿令吉营运和1千4百万净利,五年内增长超过7倍和13倍到07年的12亿令吉和1.9亿令吉,令人咋舌。公司更在06年进行另一次2送1红股;07年1送1红股及股票再分拆1变2(由票面50仙变25仙) ,原因同样如上,股东可乐翻了天。至此时,03年的1000新上市股票已变成1万8千股。如以07年12月闭市价RM7.70来计算,您的1480令吉投资已在短短5年变成13万8千6百令吉,成长93倍,或年成长率约250%,这还不包括股息;高成长和高价值并重,大马竟然出现了如此神仙股,连股神也望尘莫及,难怪当时许多投资者对它如痴如醉!(股神如有投资,可能已因股价全面超越内在价值而套利离开)

不过公司过度扩张,终于尝到了苦果。在08年公司趁1送2红股前献售4配1附加股,价值4令吉。这里告诉您一个技巧,如果您放弃附加股的权利(情况1),那么至今您仍持有5万4千股,就算如今市价40仙,您仍然享有2万1千600令吉的票面价值,幸保不亏(虽比诸高峰期不可同日而言),同时未计算卖出当时附加股权益所得。如果您本着支持公司而认购4500附加股(情况2),结果您的成本大大增加至1万9480令吉,每股成本增加,赚钱比率反倒少了:

IPO股东原持有 附加股(4令吉,4配1) 1送2红股 最终持股 成本/RM 每股成本 市值(以40仙统计)/RM
18000股(1) 4500(卖出权益) 36000 54000 1480 2.7仙 21600
18000股(2) 4500(认购) 45000 67500 19480 28.9仙 27000

不过,当时科恩马的除权价是6令吉,不买附加股似乎傻了点。买了以后马上卖又不大符合价值投资者的方式,所以凭现在的市价来弹劾它,只堪称事后孔明。股东回想当年,自我安慰,也许守得云开见月明,有朝一日它会恢复勇态呢?只是,一连串急速成长之后,科恩马的步伐明显的放慢下来了。而不幸的,管理层好象迷失在创造价值的过程,却转而追求门面功夫了,下来所呈现的,不完全让我们觉得他有信心回复当年勇。下一篇我们再讨论公司近年来的动向。

UNISEM-W

乌龙交易
几年前,电子交易还没有这么盛行时,我们在买卖股票,习惯是打电话给经纪下订单。当时双方都会一再肯定交易的指示,因为一旦出错,其中一方必须为错误负责。而股票行为安全起见,也会安置电话录音,万一出现争执时,可以播放重听,帮助鉴定哪一方该负起责任。

近年来,电子交易的流行,导致投资者逐渐减少了与股票经纪的互动,但也引发误下订单的危机。由于股票行大多有免责条例,因此如果执行出错,吃亏的还是投资者。笔者也曾出现在下单时神游太虚,导致要卖的误按成买的,只要自叹倒霉。

有时笔者不免好奇,万一出错的不是莘莘投资者,而是股票行,那么,他们真会负责吗?我的股票经纪拍拍胸膛对我说,别担心,如果你能证明是股票行出错,我一定会为你争取到底。可我和他都忽略了一点:万一出错的不是他,不是我,却是高高在上的股票交易所,怎办?天子犯错,是否和庶民同罪?

到今天的答案,还是:不同罪。

在8月30日粉墨登场的友尼森-WA(Unisem-WA),股价竟然突破涨停板的顶限,飙升至80仙,而大马交易所朦然不知,在事发一小时后才发现电脑系统出现问题,急忙暂停其交易,抢救系统出现的漏洞。之后却宣布取消所有“破顶” 的交易,市值达900万令吉,让那时的所有卖家空欢喜一场!我们细看交易所网站的文告,只草草交待了系统错误的时间及重新开市的指示,道歉或免责说明一切厥如,充份表现出官方的霸气。

隔日,我们见到报章零零星星的报导,比较特出的是股票经纪协会主席黄峋理认为马交易所必须赔偿投资者所蒙受的亏损;而大马交易所保持缄默;也不见小股东权益委员会(MSWG) 出来说句公道话。看来仗义而言者份量不大够,损失的投资者自求多福了。讽刺的是,同一天国油气体价钱突然因一单交易飙升3令吉8仙,之后回稳,似是输入错误导致,这笔交易,可万万没有被取消的本钱了。

由此可见,谁来监管官方的纰漏,可圈可点。如是比较先进的国家,平民如果认为理直的话,照样可以入禀法庭,控诉官方,寻求公道。这里嘛,笔者若不马上作个纪录,三五天后可能也忘了,而当事人(被取消交易者) 甚至不明白整件事的来龙去脉呢!

话说回来,交易所的参考价一直引人诟病。这回的定价也令人难以明白。一般凭单上市,皆参考母股前一日闭市价。友尼森之前闭市价为RM1.99,以其凭单转换价RM2.18为准,即还不到价,因此该以最低价位0.5仙为参考价开市。可是交易所却以其献售价10仙为参考。而首日上市是以溢价400%为准,还是涨停板30仙为准,也是由交易所说了算,或许是笔者学艺不精,这方面有待磨练吧。不过我们看回之前金务大-WD(Gamuda-WD) 上市,其母股日前闭市价为RM2.95,以其凭单转换价RM2.66来计算,相减价值得29仙。其首日开市价是72仙,是否以29仙为参考价,400%溢价为顶价,只有时光倒流我们才能知晓,不过肯定不是以献售价10仙为首日上市的参考价了。

OSK VI

回到起步点
谈了价值投资好一阵子,未免有读者会问,万一死守失败,岂不是白费光阴?这就跟您所追随的总司令有关。早在资本投资(ICAP)上市之前,马股市也有另一只封闭型信托基金,这基金改了3次名,最后叫做“Amanah Millenia Fund”, 不过它在0 7年解散,导致资本投资成为马股市硕果仅存的封闭型信托基金。但是,马股市其实还有一只股项,形式上十分类似封闭型基金,在自动报价股热潮时,风头甚健,只是近三年来表现节节败退,令人怀疑其投资价值观是否出了无法补救的问题。

我们之所以认为它与封闭型基金相似,是因为它同样是集资了一笔钱,当作是风险投资,投资在一些科技公司组合,其公司表现全依靠所投资的公司(已上市或未上市) ,除了收取股息之外,适当时候还可高价出售股权获利。因此,以其现金及所持股票来计算潜在价值,是颇适合的。

不过,其股价表现可比资本投资难令人信服了。它在2004年上市,早资本投资一年。上市初期表现相当出色,连续三年都派股息,分别是10仙、20仙和17.5仙。之后08和09年就受金融风暴冲击,手上所掌控的公司皆股价大跌,导致公司蒙受重大亏损。如果我们从公司上市价26仙为起点,在05年公司把十张股票合并为一张,即为2令吉60仙。过去五年公司派息47.5仙,如今股价45仙,投资者其实蒙受不轻的帐面亏损。为甚么同样是标榜价值投资的公司会有差距这么大的表现?

我们再看这间公司的净资产值和股价:
05年 06年 07年 08年 09年 10上半年
净资产 RM1.91 RM2.20 RM2.26 RM2.06 RM1.32 RM1.27
股价 RM2.12 RM2.80 RM1.70 RM0.65 RM0.665 RM0.45

由此我们不难发现,上市初期公司投资的子公司业绩起飞,资产价值随着水涨船高,派息也很慷慨;06年其子公司更建议在伦敦交易所挂牌,因此推高股价一度享有高达27%的溢价。公司主席还自豪的发言:“我们所投资的公司市值约5.36亿,而成本才1.45亿而已。” 曾几何时,股东们对公司一连串的亏损感到震惊,子公司在伦敦交易所下牌的坏消息更令他们纷纷脱售股票,导致股价大幅度滑落。

如果与资本投资比较控制成本,这公司大有要改进的地方。单是上市费用,大家股本差不多一样(1亿5千万对1亿四千万) ,它用了5百50万令吉,比省吃俭用的资本投资2百20万多了一倍。而董事费呢,资本投资长年在8万令吉,它却在21-25万之间,如果加上薪水,更是过百万令吉(注:资本投资不需付董事薪水,因为没有执行董事) ; 在赚钱时股东不会过问,连连亏钱可就算太大方了。

不过,如果从公司价值来看,目前是大家对该公司太过悲观了。公司的价值由股票和现金组成,目前股价是折扣65%,已经很符合价值投值者的标准,是改观的时候。唯一不能肯定的是,其子公司的股价是否稳定下来,或者和其资产一致了?
另一方面,这公司--侨丰创投(OSKVI)-- 也已经著手迈向新的起步,决定削资后向股东招手集资。凭着侨丰大股东黄宗华的经验,股东应该乐意再给它一次机会,重新发掘新的价值。以现在的股价买入者,是用一块钱来买值三元的东西,如果到头来换不到三元,只能怪自己研究功夫不到家。至于其原始股东也不必叹息,新的附加股计划和附送凭单,是一个减低成本的折衷方法,只要这回风险资本投资奏效,多3、5年,应该会大地回春吧。

如何发挥价值投资的威力

如何发挥价值投资的威力(一)
前两篇文章提到价值投资的威力,读者不难发现,要发觉价值投资的珍贵处,大多是要等到3、40年以后。问题就在于,有多少个投资人能坚毅的度过这漫长的等待?比较年长的更不好听说一句,吾寿已老,马齿已增,3、40年后,就算还活着,已是百年人瑞,有钱也没力享了。所以,象资本投资这类公司,是否只适合年轻人呢?

笔者认为,在投资之前,拟定自己的目标,就不会出现上述的迟疑。投资无分长幼老少,最重要在于清楚自己要的是甚么。如果您要的是股息回酬,应该投资在高股息股如优质银行股、消费股等,象资本投资这种开宗明义说没有股息的公司,您就放过它吧,既不必在股东大会要求它派息,也无需动用股东的权力来修改公司章程,或重新制定派息政策。要知道,价值投资的佼佼者,很注重再投资或复利的作用。试想想,如果公司赚的每1令吉再投资,会有16%的赚幅(成长率),却被当股息派发给您花掉了--变成零成长率,对完美主义的价值投资者,就有种没有发挥极大化功用的感觉。除非有一天,他发现公司赚的钱已到饱和点,再投资回酬甚至没有定期利息高,不然他是不会舍得把所有赚到的钱派回给股东。

另外说到股票回购(share buy-back)。坚信公司价值被低估,而选择股票回购的董事局,皆以两个原因来解释他们的行动:
1) 股票回购成库存股,如果注销的话,公司股票数量减少,将增强每股盈利;
2) 库存股可以当作股息派发,奖励忠诚股东;或日后高价卖出,给公司带来特别盈利。
犹记得十多年前这措施被当局批准时,小股东其实是抱着怀疑与抗拒的态度,担心被大股东利用来巩固实力;事过境迁,大多数小股东反而认为是为公司增值的做法了。不过,根据最新的股票回购调查,这项据说对增加股东价值、稳定公司股票的措施,结论其实是毁誉参半,半数进行股票回购的公司,当前股价低于回购价格;有70亿令吉库存股被冷藏,处于进退维谷的状况。

事实证明,回购股票不一定能够扶持股价,小股东往往也不明白董事局基于甚么原因启动股票回购的机制。一些公司的股票回购成本是很高的,而股价低迷时,却不见董事局有何行动,令人费解。所以,小股东不应该随便授权股价回购,而忠于价值投资者,大概也不会太倚重回购股票。盖公司如有一令吉现金,成功的价值投资董事局应该著眼于寻找高回酬的投资;买回自己的股票,是无法开源的退一步选择。至于当股息派发,只是在行政上作文章,徒然增加营运成本。如果股东认为物有所值,应该主动去市场购买加持股票,不是间接通过公司用营运的本钱来帮您购买,再给回你。自以为派发库存股为股息是不必出本钱者,其实只是忽略了钱是从左口袋转进右口袋而已。再深究下去,派发库存股其实对大股东更有意义。设若公司派100送1库存股股息,意即是说,您如有99股,将不获任何股息。所以,如果有1000个小股东手持99股(总数99000股),他们每人获得的股息等于零;而有一大股东的股票数额为99000股,他将获得990库存股息。由此可见,库存股息和现金股息不一样,不是人人所获皆平等的。相比起来,注销或出售库存股反而是比较公平的决策。

因此,个人认为,发挥价值投资的威力,并不是发生在股票回购身上,除非是出现股价和公司实值有4、50%的误差,而公司手上有太多的现金,董事局又一时无法找到新的投资机会,那才不妨考虑考虑。

如何发挥价值投资的威力(二)

我们讨论了要发挥价值投资的威力,先决条件是要让该项投资有足够的时间成长。同时,价值投资者的可贵之处在于发掘被低估的公司或股票,把真正的价值释放出来,而不是发觉自己的公司市价被低估。不过,做为一个领导人,认为自己的股票被低估是常有的现象,事实是否如此可是另外一回事。不同的公司往往会用不同的方法来评估自己,象巴菲特那样长年说明自己的公司股价是属于溢价(换种说法即是高估) ,是比较少见的执行长。

我们看回贯彻价值投资的资本投资(ICAP) ,基本上它是封闭型基金,还是属于信托基金的一种。衡量信托基金的方法往往是看其净资产(Net Asset Value, NAV), 而资本投资的资产就只有股票与现金。其5月31日的净资产是RM2.10,由现金一亿令吉(约每股74仙)及组合股票形成,闭市价则为RM1.74,显示了18%的折价。随着近来股市盘升,到了8月19日净资产是RM2.30,闭市价为RM1.96, 折价缩减至15%。陈鼎武先生八月的教诲稍见功效。

从价值投资的角度来看,那一亿现金所发挥的复利作用无疑最低。不过可能陈先生担忧世界的局势,同时要保留现金来捕捉宝贵的契机,所以仍然按兵不动。需知,要发挥价值投资的威力,除了时间以外,正确的选股也是十分重要。如果手上有钱就快快入场投资,很快你就会发现钱用完了,更好的机会却一再涌现,颇有时不我予的感觉。所以,精挑细选、耐心等待是非常重要的。而且,一旦选对了,还要大胆押注,看资本投资的股票组合才不过十来个股票,却比许多4、50个股票组成的信托基金出色,可见多不一定是美。

许多股民投资股票仍是著眼在股息和红股身上。股息的分析我已在上一篇文章谈过。对派红股的意见,其实也是有所保留。基本上一般信托基金很流行派红股,一来增加流通量,二来市价相对的降低了,会让新投资者比较乐意购买。不过,除了心情比较好受之外(股票量多了) ,其实本质上是一样的,一股2令吉的股票,一送一红股之后,成为两股一令吉的股票,价值上没变,反而花了一些开销来进行这个建议(提呈建议书、开股东特大,多多少少都要一些开销) 。至于股价会上升,我想除了有心人为之,股价上升最大的推动力还是来自业绩,不然你就算是每年派红股也是于事无补。

所以,讲完了一句,强调价值投资,不过不派股息和红股,股东能陪你多少年呢?观乎他是多虔诚的信徒。以大马股市多年起落,结果原地踏步的情形,的确很难让老一辈的股民有信心和一只坚持资产增值的股票长相厮守,如果真如陈先生所希望,每五年翻一倍,只怕下来的五年、十年,陈先生会倍增压力,因为要求发放利益的股东肯定倍增,希望我这个看法只是杞人忧天。个人觉得,陈先生的资产管理公司(动力资本,Capital Dynamics),应该身先士卒,逢折价一点一点买入资本投资,有如巴菲特的作法一样,到最后柏克夏就是巴菲特,巴菲特就是柏克夏,这样才能让寻求分红的不同声音心服口服,死心塌地的随你一起把公司净资产变得无限大。所以,要淋漓发挥价值投资的威力,除了够长的时间耐心等待、一再精挑细选的股项,还有一项不可忽视的,就是坚持相信价值投资的真实回报和以行动来实践成果。