KNM-2

迷失在创造价值中的过程(2)
随着成功献售附加股给股东，科恩马(KNM) 继续它的并购理想，终于在08年6月成功以欧元3.5亿收购了德国Borsig。不过，由于08年金融风暴影响，其计划献售的美元3.5亿可转换债券迟迟无法推出，一再延期(注1)。如果以当初公司欲以2.46令吉当作转换参考价比较现在的40仙股价，可想这价格已不可行；所幸科恩马也已另寻途径，得到马银行的贷款来解决并购所需的金额。

科恩马的营业额和净利于08年继续成长，不过09年由于全世界对经济复苏的小心翼翼，让它成长的步骤终于逆转(见表1) ，而净债务高居不下。2010年如不是4千5百万税务优惠的帮助下，净利将会更少：
07年 08年 09年 10年上半年
营业额/RM 12亿 25亿 18亿 7.5亿
净利/RM 1.9亿 3.4亿 2.6亿 5千万
净负债/RM 1.6亿 9.1亿 6.8亿 7.8亿

虽然以科恩马庞大的股东权益，其负债比率大约只是30-50%左右，不算过度借贷，但经过一轮的金融风暴冲击，投资者纷纷对高借贷的公司望而却步，一看到高达10亿的毛借贷，心里先打了一个突。再下来，公司在10年2月突然日發佈了一個消息--董事經理兼創辦人李瑞興建議﹐由旗下藍焰資本（Blue Fire Capital Group）聯同高盛旗下GS資本與Mettiz資本將展開收購科恩馬計劃，獻購價相等於35億5千萬令吉或每股90仙，更令人心惶惶。一些在股市以高价(或购入4令吉附加股) 买入的股东更高呼上当。

而该项建议虽在4月告无疾而终，已对股东的信念造成伤害，是否继续持有它，换取高成长高盈利的明天的想法已动摇，因此股价一路南下，时至今日已跌近40仙，反观隆股市指数上涨了逾100点，更令其忠实股东感到凄然。

其年报也稍改了一些呈献方式。03至07年的年报，皆有一页报告公司股价，让我们感到股价上升的动力和喜悦；08年以降，股价开始滑落，这一页不见了，换之以公司五年业绩简报。09年连公司五年业绩简报也不见了。这年报的不一贯性对我们这些以读年报为乐的小股东来说，的确怀疑公司选择性呈献的动机，希望是自己多心了。

然后，公司最新的进展，竟是建议把4股合并为1股(票面价值由25仙整合成1令吉)，原因竟然是让公司能更好的管理资本(easier capital management of smaller number of shares) 。价值投资者不觉得4股40仙和1股1令吉60仙有何不同；除了多一些顾问费让投资银行赚，多花一些钱在行政上(申请程序、股东特大) ，笔者也看不到股票数量多寡如何影响公司管理层管理资本。与其花精神在股价或股额行式加加减减，公司不如在增加盈利、减少负债下功夫，更能赢取股东的信心。再者，管理层没换，难道他们知今是而昨非，发觉过去数年的股票拆细原来是大错特错，其实不足以促进流通量(liquidity)、不足以让股价更能负担(affordable) 及不能贴切反映公司价值了？而在股票整合过后,肯定某些小股东是输家(每少于4股将会自动废除，变为零股) ，也制造许多残缺单位( odd lots) ，不易公开买卖，怎么能诠释为更好的资本管理？

虽然小股东的牢骚，可视为蜉蝣撼大树，改变不了甚么，但我们苦口婆心，希望大股东不要迷失在股价的诡阵里，天天都烦股价被低估，整天埋在股价中圈圈点点，再整合分拆十次，也得不出一个合理价位，徒然让善于创意会计(Creative accounting) 的顾问兵团渔翁得利，也让公司乖离价值投资的正道，忘了工程事业才是自己的擅长，也是千秋大业的基础。重新给公司定位，再塑造公司的价值，方向走对了，股价自然会合理。

注1：美元3.5亿可转换债券的执行期已两度延长至2010年11月，笔者突发奇想，如公司最终整合价为45仙x4=1令吉80仙，以30%-40%溢价(RM2.34 - 2.52)计算，正符合08年时公司的目标转换价。希望这又只是笔者的另一胡乱臆测而已