Value Investing

一个别开生面的股东盛会
每年巴菲特主持的柏克夏股东大会，是美国奥马哈一年一度的大盛会。许多股神忠诚的信徒不约而同前去朝圣，一睹股神巴菲特的风采，同时希望从中学习到价值投资法的精髓。柏克夏旗下的公司，也在当地摆摊，一方面让投资者了解巴菲特所投资的公司，一方面也趁机做生意，让股东们有机会捧自己公司的场。

在大马，每年的八月，也有一小撮人抱着象见股神巴菲特的心情，前来和大马首屈一指的基金经理--陈鼎武先生见面，五年风雨无阻。今年的资本投资(ICAP) 股东大会有点特别，是其公司灵魂人物陈鼎武先生的另一大创举。股东大会在吉隆坡国际会展中心举办，同时成功邀请到其投资的成份公司一起联办投资日，让普罗大众更了解甚么是价值投资，也让股东和其投资公司进行互动交流。

在写这份稿时，诚心希望这个投资日顺利举办，同时把价值投资的意义更广泛的传送给大众。如果出席者仍然抱着来听听小道消息、或打探一下投资贴士，我想他可能会失望而归，而这也不是陈鼎武先生的意愿。价值投资的方式，一般上都要比较长的时间才能见功夫，不适合那些想要赚快钱的投机客。

我们看到资本投资--目前大马唯一上市的封闭式基金，上市至今五年，价钱涨了90%，按计年回酬约19%。虽然这些数字看起来不是很标青，比不上现今一些股票一个月就起了100%，不过笃信价值投资的投资者，应该会很满意了，巴菲特的柏克夏公司年回酬也是约23%而已。价值投资的信徒，著重的不只是年回酬双数字，还很注重稳定的因数。一年赚100%是很了不起，年年连转100%是不可能的。所以，当“稳定”这个数字列入考量，我们自然而然的会降低平均年回酬的目标。如果能象柏克夏公司这样年回酬23% 达30年，我们一万令吉的投资，30年后就是惊人的500万令吉，成长500倍；就算是资本投资的19 %，也有184万令吉了(184倍) 。由此可见，合理又稳定的回酬所制造的财富效应有多大。

有些人会问，大马市面上真有这一类股票吗？有的。大众银行的年报就曾透露，自1967年至2009，总共42年，该公司的平均年回酬达20%，不会比柏克夏公司逊色。我最近阅览松下电器(PANAMY) 的年报，其81页清楚列明公司上市(1966年) 至今(2010年7月) ，一位股东所经历过的资本投资以及回酬。简单来说，一位在上市时持有一千股股东若依照公司的所有安排，到今日他总共用了1350令吉，不过持有股票数额已达19384股(通过红股及认购附加股) ，市价36万4419令吉，44年来获得利息25万令吉，总计有61万4406令吉，获利455倍！要知道44年来平均年回酬有几多吗？不是每年10倍(1千巴仙)，也不是每年100%，只是一个不太起眼的15%而已！不过，记得，相等于连续44年每年增长15%！


价值投资的威力
资本投资(ICAP)联合其投资公司及基金经理举办的投资日，在股东大会之后揭开序幕，短短七小时后宣告闭幕，让热衷于价值投资者大呼过瘾与不过瘾。过瘾之处，在于参与者从来没遇过讲座是如此安排，一个完了又接一个，好象马拉松似的，直落5、6个小时，叫你连厕所都不敢上。说不过瘾者，在主办单位把我们当成超人，讲座不只是连续不断这么简单，还兵分两路，除了短短15分钟的时装表演，大部份时间是两个讲座在两个礼堂同时进行，任你吸收能力多强，也分身乏术，不能尽享所有讲座的精髓。同时，在短短六小时内要一般人上六堂课，贪心者可能囫囵吞枣，欲速则不达，是主办单位该关注的。或许主办单位可以售卖讲座的录影光碟，或将之放上网，让失之交臂的投资者有机会温故知新。

无论如何，资本投资的创举，对于价值投资的认同和执著，足以让人浮三大白。就连其股东，也未必了解价值投资法的威力。我们发现，资本投资上市至今5年，其资产净值由99仙上涨至2令吉10仙，增值112%，或者是平均每年增长16%，算是骄人。笔者记得当初上市是，有记者访问其基金经理陈鼎武的回酬目标；他谦逊的说，希望资本投资能在5年内翻了一倍。言犹在耳，瞬眼间五年已过，陈先生可以安然对记者说，幸不辱命，下来五年，如果秉承同样的投资精神，再翻倍的情形指日可待。可就有那么一些人，对任何事情都抱着怀疑主义，首先错过了前面五年，现在又来怀疑未来五年是否能历史重演。

类似情形，笔者印象最深刻的，莫过于投资联结保单的回酬。自2000年保诚首次推出投资联结保单以来，市场对其预测回酬一直争论不休，如今转眼已过10年。而国家银行也将这类保单的乐观预测年回酬由9-12%降至6-9%，避免代理们以高回酬的预测数字误导顾客。笔者发现这10年来，大马投资联结保单的开山鼻祖--保诚保险公司，其股票基金的年平均回酬是介于10-11%之间，并没有乖离当初的预测。不过，同样的，一旦成为历史，成绩只能用作参考，相信它的，已经得到可观的回报；未来的结果，在目前来说，永远只是个预测。唯有相信价值观没变者，历史将会重演。

一般投资者着眼于未来一年或两年，稍有增长就迫不及待要求回报如股息之类，和真正的价值投资者一比，颇有夏虫语冰之意。所以资本投资五年增值一倍，难免有股东要求派息、红股之声四起，忘了招股书开宗明义就说明不派息，要股息的，麻烦找别一家公司，可见要贯彻始终谈何容易。

陈鼎武算是谦虚了，话到唇边说半分，只假设类似回酬重演，再五年后资产净值变4令吉，再十年变8令吉，届时股票市值将破10亿(注：基金规模为1.4亿股，如有8令吉，基金总值11.2亿令吉) 。他没告诉你，以16%的增长率，30年后是多少，40年后是多少。让我在这里略为透露，如果一切不变，30年后每一千令吉原始基金，将会增值至8万六千令吉(86倍) ；40年后是38万令吉(380倍) ！到时你会怀疑自己是不是看戏太多，还在梦中。
16%成长率 每1千令吉实值 每1令吉回酬
5年 RM2100 110% (1倍)
10年 RM4400 340%(3倍)
20年 RM19500 1850%(18倍)
30年 RM86000 8500%(85倍)
40年 RM380000 37900%(379倍)
50年 RM1671000 167000%(1670倍)

以一般短视的投资者，小看价值投资的威力，绝不会等到那么久，也不相信会有那么久又平稳的回酬，怕有个3、5倍回酬就快快杀鹅取卵，瓜分掉利益了。

資本投資的特大 published 2009-Nov-nanyang
潮流流行特大﹐在上周六﹐本地唯一上市的封閉型信托基金﹐資本投資(ICAP) 也 決定召開她上市以來的首個特大﹐ 要求其單位持有人(或更貼切的稱為股東們) 投票表決是否維持目前的投資政策。

讓我們重溫一下該公司在05年10月上市時的情景。該公司是資威(capital dynamics ﹐CDAM) 首席投資顧問陳鼎武先生的心血。猶記得當時她挾着大馬奧馬哈的雄威上市﹐集資1億4千萬令吉﹐聲勢一時無兩。陳先生許下豪言 ﹐希望在5年內把價值倍增﹐成長100巴仙。或許不該說是豪言﹐因為對他來說﹐年回酬14.4巴仙﹐這種回酬並不屬于超高﹐他屬下的投資臂膀CDAM在98-04年曾有年回酬超過22巴仙的紀錄﹐足以和奧馬哈股神巴菲特比美。而今年步入第5年﹐ICAP的資產淨值已有1.99令吉﹐的確是說到做到﹐兌現了諾言。

至于特大的重點﹕投資政策﹐是因為當初在招股時﹐公司說明在未來3年內只打算投資在國內證券﹔如今3年已過﹐遂有投資者詢問為何不投資外國股票﹐所以才產生今次的讓股東決定新的投資方向的動議。由于動機簡單直接﹐不是維持現狀就是改成可以投資在國內外證券﹐預料不會象馬華那樣議而未決﹐特大了又特大。

公司在股東說明之中﹐也做到了盡量透明化﹐把所有的可能性都列出來了﹐並加以解析其好處和壞處。我想﹐以目前其資產數額約2億7千萬令吉(美元7千8百萬) ﹐如要投資外國﹐的確是有點小 ﹐單單是國際存托費每年就要三十萬美金或更高﹐叫你吃不了兜着走。而且﹐目前持有現金才3千7百萬令吉而已﹐若要投資國外﹐豈不是要變賣本地投資﹖這就有違ICAP先前的價值投資方法了。如果是發附加股來集資﹐固然可以提高將來投資的金額﹐但也未必是符合成本效應的。再加上發股集資﹐在決定售價方面﹐也甚為難﹐溢價時股東未必願意認購﹔折價輒有損股東價值。

說到投資海外﹐的確是讓人憧憬﹐有外國的月亮比較圓的感覺。不過﹐其實投資者往往只看到極大回酬﹐卻忘了必須承擔更高更多的風險﹐甚至連外匯風險也要顧及。不然﹐這頭股價賺了10巴仙﹐那頭匯率跌了10巴仙﹐只落個白開心一場。陳先生的比喻也非常正確﹐大海洋是有比較多魚來捕或選擇﹐不過﹐如果您的船不夠大﹐只是艘小舢舨﹐承擔不起大風浪﹐那麼﹐奉勸你還是不要馳得太遠﹐在附近釣魚算了﹐以免一個浪頭打來﹐你就沉船了。同時有些股東建議批准投資國外﹐卻暫不行動﹐看來也不合時宜﹐因為什麼時候行動並不是股東決定的﹐這等于把陳先生放在一個很艱難的處境。不投資﹐幾年後又有股東質問要等到何時﹔行動嘛﹐董事局不是已經告訴你知易行難嗎﹖

因為是這樣﹐也難怪董事局希望以不變應萬變﹐支持維持現狀不變。我想﹐股東們如真要投資國外﹐不如參與陳鼎武先生管理的另兩個國際基金。不然﹐私下可以建議ICAP 成立另一個封閉型基金在馬股市上市﹐投資目標以外國證券為准。這樣一來﹐股東們魚與熊掌﹐可以兼得﹐何樂而不為﹖在大會上﹐董事局雖然三緘其口﹐不過言談間似乎也是英雄所見略同﹐只是計劃在籌備中﹐還未得到有關當局的批准﹐不能敲定以什麼方式來呈獻﹐所以不便明談。無論如何﹐股東們經過2小時的辯論之後﹐都認同董事局的意見﹐再一次耐心等待﹐讓ICAP精心策劃更有利于股東們的行動。

很多股東往往以自己為中心﹐認為自己的建議是最好的﹐董事局一定要接納﹐卻忘了一個很重要的地方﹕到目前為止﹐是ICAP為你兌現5年100巴仙的承諾 (不是你自己)﹐如果你相信董事局和陳鼎武先生悉心悉力為股東步署最好的安排﹐那麼﹐你應該支持董事局的建議。如果你有更好的見解﹐不能苟同ICAP的井蛙之見﹐那你應該套利離場﹐去尋找更遼闊的天空。